中金研究

　　AH两地市场整体提振，A股下半年至今跑赢港股。下半年以来A股市场表现强劲，三大指数同步创下近四年来高位，上证指数突破3700关键点位，单日成交额重新回升至2万亿元以上，上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16%，下半年以来涨幅分别为7.3%/9.8%。港股市场同步改善，恒生指数一度突破25000点位，恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2%，6月底至今涨幅略低于A股主要指数。聚焦本轮上涨的驱动因素，近期A股市场持续上行并跑赢港股的背后更多反映市场资金面的积极变化，目前A股市场资金筹码结构明显改善，赚钱效应带动增量资金入市，对市场表现形成有力支撑。结构上"反内卷"等政策加码对A股也更为有利。未来A股市场是否将继续跑赢港股？本篇报告聚焦A股及港股产业及市场结构，梳理各自优势板块，助力投资者理解两地资产基本面表现，把握未来市场方向。

　　A股及港股优势产业分析

　　两地市场各有优势产业特征，提供互补投资价值。盈利结构层面，非金融领域中A股中游制造领域盈利占比较高，AH两地占比分别为12.3%/5.8%，大消费基本持平、科技领域相对偏低，A股大消费和科技分别贡献14.1%/7.3%盈利 vs．港股市场14.4%/10.4%。市值结构层面，分别以沪深300及恒生指数权重为基础，金融行业占比分别超25%/30%，A股大消费/TMT/中游制造占比分别为23.9%/18.4%/18.0%，其中白酒/硬科技/电力设备新能源占比分别为6.5%/14.0%/7.1%影响较大；港股大消费/软创新占比分别为14.4%/29.6%，主导市场表现。结合两地市场结构，硬科技、新能源中上游、泛消费等为A股市场特色行业；港股市场汇聚较多稀缺的互联网龙头以及新兴消费企业，均为体现我国产业升级和消费升级的重要领域。

　　► 硬科技vs．软创新：A股半导体、电子等硬科技领域全球竞争力凸显，港股互联网等软创新行业受益AI科技革命浪潮。1）A股硬科技：近年来A股硬科技领域在行业高景气以及政策支持下实现较好发展，但也有个别行业受此前资本开支快速扩张影响出现不同程度的供需失衡，盈利能力有所下滑，目前贡献约3.5%左右盈利。伴随去产能取得较好进展，盈利能力有所修复，同时在DeepSeek技术突破以及国产替代浪潮影响下，硬科技领域维持较高景气，1Q25普遍实现高速增长。2）港股软创新：港股市场汇聚互联网巨头，在当前AI科技高速发展背景下，吸引力凸显。从盈利贡献来看，港股软创新领域贡献港股市场13.5%盈利。市值层面，软创新领域同样占据主导地位，恒生指数权重占比近30%。年初DeepSeek技术突破改变宏观叙事，港股互联网龙头吸引大量国内外资金配置。未来伴随产业持续突破，相关领域龙头企业有望获得确定性增长。

　　► 泛消费vs．新型消费：消费业态出现模式转变，港股部分新消费领域近年关注度较高。1）A股泛消费领域：A股大消费板块主要覆盖食品饮料、家用电器等领域，对于全A盈利贡献长期稳定在较高水平。其中白酒行业近5年对全A盈利贡献2.5%左右，龙头企业盈利能力良好，ROE长期维持在20%以上水平，市值层面也占据主导地位，单一行业占沪深300权重达6.5%。但近年来受内需不足以及产业政策调控影响，行业增速放缓，市场表现出现同步调整。白色家电方面，行业在经历前期高速发展后进入稳健增长阶段，近5年行业贡献A股市场1.5%左右的盈利，龙头企业通过出海以及产品创新保持较好的表现，但地产下行周期以及关税政策不确定性也对行业仍存一定扰动。2）港股新型消费：我国在人口和经济结构转型影响下，消费业态有所转变，新型餐饮连锁、新渠道零售、具有自身IP属性的潮玩等娱乐赛道近年表现相对占优，且对应企业较多集中于港股市场。盈利层面，恒生新消费指数成份近3年累计盈利增速超200%。新消费企业近年在行业高景气支撑下也实现了市值的快速扩张。

　　► 新能源中上游资源制造vs．下游应用：反内卷相关政策有望改善A股新能源领域前景预期，港股下游造车新势力近年表现较好。1）A股新能源中上游：近年来全球新能源行业兴起，我国电池、光伏设备等新能源中上游领域全球竞争力进一步提升，电力设备新能源板块此前一度贡献A股5%左右盈利，其中电池及光伏设备贡献超4%。但由于2020年以来行业普遍经历强劲的资本开支上升周期，行业出现一定阶段性供需失衡现象，盈利贡献边际下降。伴随行业供给侧逐步出清，结合中长期需求前景较好，部分行业经营指标出现改善，电池1Q25盈利同比实现20%以上增长，但光伏设备等尚待进一步出清，盈利表现仍相对偏弱。未来随着去产能持续推进以及"反内卷"政策引导，盈利有望进一步改善。市值层面，电力设备新能源单一板块占沪深300权重达6.5%，行业地位显著。

　　图表1：A股盈利结构